过去的三年，它由高估值切换成低估值。不少人发出疑问：白酒行业还拥有最佳的商业模式吗？白酒行业未来的市场空间会不会萎缩？白酒行业是否也要内卷了？

　　12月7日 ， 2024年雪球嘉年华在深圳举办 。 雪球人气用户——喝牛二的战总、朱酒、滇南王 ，以「白酒，还是你的最爱吗？」为议题，畅聊与白酒投资的“爱恨情仇”。

　　喝牛二的战总：各位投资者下午好，我是喝牛二的战总，今天非常有幸和朱酒、滇南王老师一起与大家伙儿一起来分享“白酒还是你的最爱吗？”

　　上午方总问今年盈利了吗？今天上午我没好意思举手，因为今年还没有盈利。虽然今年的投资业绩不行，但是我认为白酒的整体还是没问题的。

　　大家现在是不是已经在怀疑白酒了？我们还记得在2020年，在4年前的这样一个时间段，白酒是YYDS，现在大家都已经忘掉了，4年过去，都已然浮现了怀疑、动摇。在这一个市场上，能够说是每隔几年就出现这样的一个问题，因为白酒本身的群众基础较为广泛，每隔一段时间股票在市场上买卖的金额涨得比较快，回落的时候也比较狠，这样一个时间段大家就怀疑白酒是不是最佳的商业模式。

　　从现在来看，我觉得从行业角度来说，白酒仍然是比其他的行业，或者是中国的A股，或者是全世界各国的股市，横向对比，白酒是拥有最佳商业模式的，而且没有之一。全世界没看到有什么产品具有白酒这样的严格品牌序列，这么多年没有一个品牌进入头部品牌阵营，而且产品不会过期。更重要的是它在中国的得天独厚的餐饮里面是画龙点睛的一笔，从这个方面它是无可替代的。它的品牌冲击也很大，中国很多行业在内卷的时候，白酒行业还是一团和气，因为这个饼，大家还在分的过程中，没有充分竞争。

　　回到现在，重新反思，白酒和别的行业相比，还是拥有最佳商业模式。有一个短暂的周期性过程，仍然会王者归来，但是白酒内部会分化，高端白酒已经和其他的产品序列拉开距离。现在次高端白酒和中低端白酒最大的问题是高端白酒的压力。白酒行业仍然拥有最佳的商业模式，但是白酒行业内部的板块，不是每一个板块都能享受到这种最佳商业模式所带来的回报。尤其是高端白酒下沉的过程中，次高端的白酒压力很大，很多公司四季度业绩下滑。

　　因此，行业仍然拥有最佳商业模式，但是行业板块正在分化，高端白酒的优势会不断强化，中低端和次高端压力比较大。

　　白酒的商业模式，暴利。10块钱的粮食，酿了以后能卖100，100的粮食可以卖1千。现在市场上低端、中端、高端，它的成本到销售价格都是成倍增长。

　　做企业的都知道，很多行业毛利都是10%几、20%几、30%几，但是白酒大多数都是70%几，高端的就是80%几、90%几。从商业角度来看，超暴利的模式，别的行业都没有，大类里面几乎找不到。

　　另外，各项财务指标非常好，净资产收益率起步是15%以上，上市企业有十几家，净利率大部分是20%几以上，这个方面可以把很多行业给秒杀，看了白酒的年报，就不想做别的行业，这就是白酒的财报优势。

　　从一家企业的生长周期来看，影响企业致命的是负债，但是白酒基本没负债，账户上有很多的现金。

　　白酒是茶出来以后，这几年疫情，很多行业都很难，白酒即使拿，好卖就卖，不好卖就存着，对企业经营一点影响也没有。现在的白酒，十年前是这几家，二十年前也是这几家，再往后过十年、二十年还是这几家。从商业模式来看，横向看、纵向看，商业模式都是第一。

　　喝牛二的战总：我非常同意两位老师的观点，我仍然认为白酒还是最佳的商业模式：白酒的品牌壁垒；盈利模式，有非常高的毛利率、净利率和净资产收益率；不会过期，白酒是越沉越值钱，行业天然有壁垒。分为3类：辛苦不赚钱的行业；赚钱辛苦的行业；白酒是赚钱不辛苦的行业。

　　第二个问题，白酒行业未来的市场空间，很多投资者认为会不断萎缩，有两个观点：1.年轻人现在都不喝白酒；2.白酒行业和地产行业捆绑得比较深，受地产行业下行影响相对来说比较大。

　　滇南王：空间萎缩的问题，很多人看白酒就是看销量，从最高的量降下来以后，就说销量少了很多，就说白酒下降了，他忽略了最关键的问题，市场规模没有降，因为白酒行业是众多行业有话语权的行业，同一瓶酒十年前卖100块钱，现在卖200块钱，卖的量少一半，但是营收不变，萎缩的是量，但是规模不萎缩。一个市场的规模，一个是量，一个是价格，现在的价格比以前贵。白酒是一个硬通货，一般的白酒就是好喝，再高端的就可以增值。

　　萎缩，相对别的行业来说，现在多少规模，后面就是腰斩，在白酒里面，总的营收没有腰斩。还可以看净利率，头部白酒的净利润拉出来对比，十年前是10个亿，现在20个亿，十年前20个亿，现在100多个亿，跟着时间的流逝，利润上涨。为什么？因为头部效应，行业不变，但是有突出贡献的公司的利润是不断把小企业给并起来，几家就把市场给了。

　　朱酒：现在看这样的一个问题，要反思从历史到现在。前几天有一个我从小看到大的琼瑶阿姨去世了，我在朋友圈发了一句话“过去是文化比物质更加匮乏的年代，那个年代看到一个闪光的东西就会非常珍惜和放大，因没有别的。”

　　从2016年到现在，白酒量下跌了一半。历史上我们大家可以选择的物质非常少，在过去的几十年，投资者的年龄要成熟一些，我们都经过了80年代、90年代。在过去大家没这么产品，没有这些物质的时候，只有这么多选择，但是现在不可逆的是，我们的选择慢慢的变多，我们大家可以看到各种各样的酒类，白酒是不可逆的产量下滑，而且还会下滑，目前为止，其他酒类会不断推陈出新。

　　另一方面，在白酒产量下滑的过程中，啤酒也在下滑。不是说大家不喝这些酒，而是可选择的余地多，现在是多样化，无论是文化上，还是物质上，在饮品上也是。下滑是规律，产量下跌、销量下跌是不可逆的，因为物质越来越丰富。

　　在产量下滑过程中，上市公司的营收，甚至是今年1季度的时候，大家觉得营收好得不可思议，但到三季度也下来了。在此过程中，是白酒本身抗通胀的能力。中国的白酒跟其他的酒不一样，中国的白酒跟各种中国特色菜系连在一起，不同的菜系需要不同的酒来配，才能画龙点睛。从这个角度来说，我们对白酒的需求是需要不断提升的。

　　我们的收入提高了之后，以前喝低端的，慢慢喝中端，再慢慢喝高端，年轻人不喝白酒，一方面因为年轻人本身的味蕾比较敏感，白酒比较辛辣，所以喝得比较少。其实我年轻的时候也不喝白酒，但是到了一定的年龄，味蕾慢慢退化之后，需要更强烈的刺激，这是人体的需求。

　　从这个角度，年轻人不喝白酒本身没有什么，因为原来他们也不喝，他们本身就不是白酒的受众，一般白酒的主要受众是35岁以上。我们现在看到的状态是正常的，如果年轻人都喝白酒了，这事就不正常。包括地产的影响，这肯定是有的，但是并不是说地产行情不好，量上不来，白酒的销售客群就下降。不是地产影响了白酒，是中国经济中最活跃的那部分人群，他们在社交的需求、礼品需求的交往过程中需要白酒来满足需求的释放。

　　在地产退到后边之后，仍然能够正常的看到新质生产力，原来很多产业的商业活动越来越频繁，包括我们在财富不断的聚集过程中，越来越多的普通人家庭也可以去喝高端酒，比如过节有顶级的白酒放在这，大家的消费能力可以承受。也就是说，现在看到的很多问题是很正常的，有的是行业问题，有的是它自身的属性问题，还有的是这个产品的结构问题。

　　我们现在看到的白酒，以后会不断变成一部分特色的东西，物质的匮乏已经过去，我们的选择越来越多。现在喝白酒越来越少，是物质水平、消费水平在提升的表现，这是非常正常，也是良性健康的。

　　喝牛二的战总：我也非常同意朱酒老师的观点。在白酒行业的市场空间问题，还是存在结构性的问题，低端酒供过于求，但是高端白酒还是供不应求，随着人们对健康意识的增强，大家的共识是少喝酒，但是要喝好酒。

　　第三个问题，白酒行业是赚钱不辛苦的行业，但现在来看，白酒也开始加入了内卷行列。它的竞争格局，一方面是和红酒、啤酒、洋酒之间的竞争，另一方面是白酒内部的竞争，现在竞争的烈度越来越大，请两位老师从白酒的行业竞争格局分析一下白酒的未来。

　　朱酒：年轻人不喝白酒，年轻人可能选择红酒等。如果研究数据就发现，把中国的各种酒企业利润加在一起，不和最顶级的茅台比，把所有的中国其他酒类的所有企业一年利润加在一起都赶不上五粮液一家企业的利润高，这是相差极其悬殊的概念，啤酒红酒翻一倍还超不过茅台一家的利润，所以现在并没有太大的影响，因为相差太悬殊。之所以说白酒的商业模式是最佳，其他的产品想分流这部分的客群、营收和利润是非常困难的，至少目前为止是肉眼看不到的。

　　另外，白酒内部的分化是必须要客观承认的。白酒仍然拥有最佳的商业模式，仍然可以形成非常宽、非常广、非常深的护城河，其他的品类很难竞争，但是白酒板块内部的竞争，随着最近几年GDP的增速放缓，它会变得越来越白热化，而且从今年的下半年已经感受到这一点。我们看到很多公司在三季报上出现一些让人目瞪口呆的表现，品牌序列也很强，过去几年表现也非常好的公司，在三季报像突然崩溃了一样。这就说明，白酒已经从以前扩饼的过程中、从跑马圈地的过程中变成了需要分饼、需要内部去竞争。战总说了白酒是赚钱不累，甚至是躺赢的行业，但是在这个大的经济放缓过程中，有的公司可以躺一躺，有的公司必须站起来辛苦一些。

　　“少喝酒、喝好酒”的过程中，无论是白酒的从业人员，还是白酒投资人员，都非常熟悉这6个字，那些普通的酒怎么办？那些次高端产品怎么办？现在白酒头部企业都纷纷扩产，未来的五年、十年，他们酒的产量翻倍，头部品牌翻倍之后，市场空间总体还在下滑，谁会让出自己的阵地，谁会割掉自己的利润？从我个人的理解，有些公司是没有抗争能力的，是受到降维打击。比如有些酒1千元价格带，它到800元的时候，原来卖700元，现在600元根本卖不出去的，它没有任何还手的力量。如果头部企业千元价格带，未来几年市场不好，但是它扩产了之后，它的产能释放，即使价格下跌30%，仍然是可以赚钱的，营收也增长，但是这个行业的其他公司呢？

　　行业格局的前提是，大总量在下降，而有些公司是有可能用自己的品牌序列继续保持营收的增速和利润的增速，但是有的公司在这里面，就看作投资的选择，它没有办法，只能默默地看到，希望经济能有更好的过程，否则以后的日子会非常的难熬。

　　滇南王：我还是用数据说话，酒一般是白酒，第二大是啤酒，第三是红酒，第四是黄酒。从2023年的食品行业数据来看，净利润超过100亿的，第一是白酒，第二还是白酒，第三还是白酒，第四还是白酒，第五还是白酒。也就是说，整个食品行业，净利润最多的全部是白酒。再把门槛下跌，啤酒两个巨头进来了，几十亿的净利润。如果把门槛再降低，进来了一家红酒，也就是几个亿，不超过十个亿。把门槛再降低，就是两家上市的黄酒进来，这两家净利润加起来不超过5亿。这个梯度，无论什么酒，一看财报，梯度很明显。一个几个亿的企业和上百亿企业竞争，不好竞争。

　　白酒之间是怎么竞争的？分两种，一种是上市的，一种是没有上市的。白酒现在有一个特殊的情况，没有上市的想上市，但不好上市，不管利润好还是不好都不好上市。相当于整个蛋糕，大部分归上市的几家企业。无论怎么分，市场规模增长还是他们几家占大头。从行业规律来说，前十就是占行业的70%多左右的利润。

　　现在有几家大的没有上市，等他们上市了以后，这个行业基本定型，比如家电，就是三巨头把市场给垄断。所以，白酒的走势波动比较大，但是有很多核心的东西都没有怎么变。白酒还有护城河，白酒最大的护城河是资本无法进入，地方无法扩张，比如广东，经济在全国是最大的，深圳是手机、汽车等电子设备，想造什么都可以造，但是这么多年，广东是白酒消费的大省，但是在全国目前没有大规模的酒厂，因为酒厂的护城河不是砸多少钱就可以建出来。从几大区来看，比如贵州、四川、山西、江浙、安徽，如果企业不在这里面，去其他地方做基本不可能，做了以后基本做不到。

　　这些到酒企，它的价格，核心产品是最高端的，下面的每一家酒厂从100多起，可以达到1千多，全方位竞争，没有太核心的东西想在这里面做起来是很难的。对于白酒，无论是现在，还是再五年、十年，再回来研究，它不变的东西很多，变的东西很少。

　　喝牛二的战总：我认为白酒的竞争格局在消费板块里是非常特殊的，比如白电、牛奶，包括其他的食品饮料，这些行业的头部企业包揽了全部的营收和利润。为什么说白酒是最佳商业模式？不仅是第一名日子过得非常好，第二名到第十名的日子也过得非常好，头部最顶尖的茅台毛利率超过90%，净利率超过50%。其他的公司，包括浓香型、清香型，毛利率70%，净利率超过30%，可能比第一名有差距，但是相对于其他行业，这个利润率也是非常高，而且它的个性化需求，每一种香型都有不同的群众，地方的护城河非常深，一个地方的名酒可能很难在其他的地方进行全国化，能够全国化的品牌非常少，屈指可数。

　　第四个问题是，关于销售渠道，正因为白酒的优点不会过期，而且酒是越沉越值钱，很多投资者认为白酒在渠道压货非常严重，已经形成了堰塞湖，未来可能会暴雷，甚至有的认为今年已经开始暴雷。还有电商直播等新的销售模式对线下渠道的冲击，导致白酒价格体系混乱，传统的经销商积极性下降，针对白酒销售渠道的问题，先请朱酒老师聊聊。

　　朱酒：今年电商对白酒行业的改变，大家都有不同的认识，以前比例比较小，占比可能是个位数，大部分是靠传统渠道。但是今年最大的事件是618的时候，当时电商不断破底价，这里面有很多的猫腻，很多像做期货一样，抛出来一个价格，把单下了，需要隔一段时间才发货，用这种低价从经销商拿更低的价位，再补仓。这种模式，在618的时候，对行业的价格体系产生了极大的冲击。当时很多酒都是不断创新低，影响确实非常大。

　　这表面看起来是电商在价格体系上，从百亿补贴，甚至有很多假酒产生的作用，但是本质还是渠道的问题，真的能够在渠道拿到低价位才行，如果渠道是铁板一块，无论压多低的价格，也不给你发货，他也没有货可拿。

　　双11的时候，各家头部的酒企联手把经销商给封住了，无论什么方式，都不许供货。双11、双12，价格比较稳。也就是说，现在看到的电商价格体系，代表着经销商对市场的判断。但是从现在起，企业不可能永远封住经销商的价格，如果经销商的库存和现金流挺不住，即使企业怎么去支持和要求，甚至如果要这么做就停掉代理资格，他也得做，因为公司持续不下去。至少明年下半年，这个情况还是加剧，无论经济体怎么复苏，消费终端，首先要在周期、金融等，才慢慢传导到消费上，我个人预计最快是明年下半年，未来的半年多，对经销商来说是非常难的半年。甚至现在为止，有的酒企，往年定好任务，毫无折扣全部完成，甚至还要超额，但是现在已经12月底，我知道有些一线的酒企年度任务还没有完成，经销商就不要再指望了。为什么完成不了任务？因为经销商已经接不了货，货压不下去了。

　　现在看到的库存问题、电商问题，核心都是一样的，现在总体的需求在下降，库存压不下去，电商的价格只是一个爆发点，它是一个现象，并不是一个起点。库存对行业带来的冲击是不可回避的，无论后面市场如何，库存都是必须面对的问题。白酒没有什么负债，但是是有杠杆的，对于白酒企业而言，库存就是杠杆，市场上升的时候，无论是酒企或者是经销商，都希望多发货、多拿货。经销商拿到货，后边涨价，等于提前赚了2倍钱，又能卖货，又能赚差价。所以，这种库存并不一定是酒企压下去，还有经销商自己主动去要的，这就是加杠杆。但是现在面临行业销量下滑，各家企业生存有点难度的时候，就等于要去杠杆。

　　现在我们看到的现象，正在进行中。虽然我们还是认为白酒拥有最佳的商业模式，但是最少未来两三个季度，白酒的库存市场难以消化掉，仍然面临很大的价格压力，这是不能回避的。在此过程中，年报或者是明年的一季报还有酒企要变身，会面临很大的压力。

　　另外，现在我们看到正向的方面，虽然现在有很多全国性公司，但是真正的全国公司只有一家，就是茅台。只有茅台一家在全国各个省份都保持了顶级的一家独大的份额。很多企业是在某个局部上、各个板块上有一两个点不错，但是整体上没有那么好。存量的经销商现在有压力，仍然有比较广阔的空间，如果品牌能够不断拓展，在产品上、在自己的营销上，能够得到释放，仍然有很多的渠道释放。从这个方面来说，短期的困难过去之后，仍然有比较广阔的库存去推广，这不是压，是真正的销售和释放。但是普通的白酒压力，地方的白酒压力也就更大。

　　滇南王：白酒压货的问题，可以从白酒销售看它是怎么生产、怎么出来、怎么卖出去。酒厂把酒酿出来，交给白酒销售公司，销售公司在卖给经销商，销售公司卖给经销商以后，利润就基本确定。但是经销商会出现，酒涨价的时候，以前只能卖这个量，他怕后面继续涨，进更多货，就导致库存很多。酒的价格一直涨，涨两三年、三四年，他压的货很多。所以，酒企压货给经销商有两个角度，经销商想在白酒没有涨之前多进货，白酒企业为了把业绩做稳，做稳以后压给经销商，如果经销商不要，资格就不保，这样的一种情况怎么看？从财报上，利润上涨或者是下滑的时候，有一定的概率会压，但是如果是正常健康的增长，还是经销商主动去进货。

　　无论经销商进了多少酒，能卖出去或者卖不出去，对白酒的影响是最低的，最多就是影响第二年、第三年的进货。对压货也要看情况，如果经销商到处喊酒不好卖、利润低，就能判断业绩进入滞胀。

　　电商对酒企业绩的影响，电商买酒最容易出现的问题，上次五粮液还报道是某电子商务平台的假酒。

　　从白酒的消费来说，从电商买的都是个人消费，白酒真正的大消费是商务宴请，还有节日，很少买几瓶，个人消费在白酒市场可忽略。最直观的数据是，各大白酒企业的年报，电商数据方面都是5%以下，有没有电商销售对他们而言基本没有多大的影响。

　　传统渠道的积极性下降，这是白酒行业的规律。所有上市的酒企不负责经营销售，销售都是给经销商，它只负责生产。如果酒的价格不继续涨，前几年白酒涨了一波，300卖500，500卖800，800卖1千，1千多卖2千多，很多经销商就存了很多货，价格涨不上去，保持恒定价格，利润空间变窄，进货意愿减少，所以对业绩有所影响。如果从长期五年、十年来看，一般行业周期就是十年，白酒从2021年到现在，3年多，大多数都是往下走，一般周期是下3年，恒2年，上3年，再恒2年，该出清的都差不多，后面就是等新的周期。

　　对于白酒行业，如果是新的投资者，可能觉得其他的行业更好，但是研究五年、十年、二十年，转了一圈，还是发现白酒最香。

　　喝牛二的战总：听了两位老师对于渠道的解读，综合这4个问题，总结起来，我们3个人共同认为白酒还是我们的最爱，还是拥有最佳的商业模式，希望我们大家在现在低谷时期可以完全放心、大胆地抄底，祝大家投资顺利，谢谢大家！